提升资本市场治理现代化水平

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下半年经济智库谈（7）郑醒尘

“推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展”是进一步完善我国资本市场治理体制的关键举措。

7月30日，中共中央政治局会议强调要“推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展”。这是进一步完善我国资本市场治理体制的关键举措。

我国资本市场基础制度有待进一步健全完善

第一，资本市场的基础制度决定其功能发挥效果。资本市场的基础功能包括资产定价、资源配置和风险管理等方面。其中，资产定价具有关键意义，是有效配置资源、管理风险的前提。但是资产定价机制高度依赖信息披露，且容易受到市场操纵行为影响。因此，健全完善相关的市场基础制度任重道远。比如信息披露违法以及内幕交易等问题造成资产定价机制扭曲，衍生诸多风险，影响资本市场功能发挥。同时，价格操纵等违法行为也导致投资风险升高，损害投资者利益。着力推进资本市场基础制度建设意义重大，社会各界尤其是市场投资者对此期盼已久。

从发达国家经验教训来看，由于这些证券违法活动具有隐蔽性，且危害面广，相关的基础制度经历了较长时间的完善过程。这也是监管体制逐步完善的过程。相关教训表明，在违法成本偏低、查处机制不严、违法信息获取难度大的情况下，很难遏止证券违法行为。由此，信息披露造假等问题屡禁不止，甚至出现会计师事务所协助造假等情况。这些问题最终随着基础制度日趋严格而得到缓解。比如通过加大内幕举报奖励力度、大幅提高处罚金额、逐步提高刑期等措施，有效提高了查处效率和违法成本，从而强化了法律威慑效果。

第二，完善资本市场基础制度的重点。资本市场基础制度涉及到立法、执法、司法等领域。我国资本市场基础制度尚处于完善进程之中。一些违法活动能够带来暴利，而在原有制度下违法成本相对偏低，导致证券违法活动在较长时间内难以得到根本遏制。投资者通过诉讼渠道维护自身权利也面临机制障碍。这些导致资本市场信息披露质量不高问题长期困扰投资者，也人为增大了市场的投资风险。

我国正在深化资本市场改革，推动上市管理从审批制转向以信息披露为核心的注册制，由此对资本市场的运行机制提出了更高要求，需要有效防止信息披露失真、滞后及隐瞒负面信息等问题扭曲定价机制。不推进资本市场基础制度建设、健全完善配套约束机制，注册制改革的成效难以得到保障。信息披露管理是其中的重点问题，也是难点问题。

具体而言，推进资本市场基础制度建设需要从法规制度、监管机制、司法威慑等多方面着手。完善法规制度重点是增加证券违法的法律责任，包括刑事责任，增强法规制度针对性、实操性，消除制度漏洞；完善监管机制重点是改善依法查处违法违规行为的实际效果，主动、及时、有效发现违法违规行为，完善稳定市场运行的监测与干预机制；加强司法威慑的重点是完善依法惩治证券违法行为的制度，完善相应程序，使投资者能有效依法维护自身权利。

第三，资本市场制度建设的关键问题。从发展规律来看，完善资本市场基础制度需要妥善解决以下问题：一是对虚假披露行为的法律责任配置。避免因违法成本低导致对负面行为的激励效应，避免法律责任追究的漏洞，比如参与信息披露造假的相关人员只有部分被追究责任。二是对违法违规行为的查处。避免因监管资源不足而影响查处效果。三是对违法行为的司法诉讼。完善制度，理顺机制，避免因不必要的条件限制而影响中小投资者依法维护自身权利。同时，需要促进各项制度的相互衔接，促使立法、执法、司法等领域具体流程合理对接，改善追究证券违法行为法律责任的实际效果。

完善基础制度，推动资本市场健康发展

相关国际经验教训为完善资本市场基础制度提供了重要启示：在立法方面，要加大处罚力度和刑事责任追究力度，提高违法成本，使违法行为得不偿失；在执法方面，要完善奖励机制，扩大违法内幕信息线索来源，改善行政执法查处效果；在司法方面，要完善诉讼制度，改善投资者依法维护自身权益的条件和效果。

从实际进程来看，我国资本市场改革力度在加强。围绕严打证券违法行为，资本市场基础制度建设得到强化。主要表现以下几个方面。

第一，在立法方面，强化证券违法行为的法律责任。

今年递交全国人大常委会审议的《刑法修正案（十一）草案》显著加大了处罚力度。在第一百六十条规定，对欺诈发行股票、债券行为的严重情节，刑期从五年以下改为五年以上有期徒刑，罚金从非法募集资金金额的百分之一以上百分之五以下提高到百分之二十以上一倍以下。同时，针对控股股东、实际控制人明确违法行为的刑事责任和处罚金额：处以五年以下有期徒刑，罚款金额为非法募集资金金额的百分之二十以上一倍以下。

在第一百六十一条规定，对违规披露、不披露重要信息的犯罪行为，最高刑期从三年提高到十年。同时，除直接负责的主管人员和其他直接责任人员，对企业控股股东、实际控制人也同样追究责任。

这些修订内容的重点是大幅增加刑期和罚金，提高犯罪成本。同时，从源头解决问题，将控股股东、实控人纳入追究法律责任的重点对象范围。

第二，在司法方面，支持投资者采取更有效方式维护自身权利。

今年7月底以来，最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》、中国证监会及其下属机构的《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》等规章先后发布，使中国的证券集体诉讼制度得以启动实施。这一制度对投资者依法维护自身权益至为重要。通过集体诉讼制度，投资者提起和参加诉讼的可行性得到提高，尤其是依法维权的成本得到有效降低。对中小投资者而言，可以委托中证中小投资者服务中心进行集体诉讼。

信息披露违法、内幕交易、市场操纵等行为是资本市场的痼疾，在资本市场发达的国家也是严厉打击对象。通过发展集体诉讼制度，有利于促进中国资本市场健康发展。

第三，在执法方面，探索改善查处证券违法行为的实际效果。

监管部门在2014年发布了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，按罚没金额百分之一进行奖励，最高为30万元。2019年8月，监管部门首次兑现奖励。这方面的工作尚处于探索阶段，还存在进一步健全完善制度的空间。

从证券市场治理的基本规律看，由于监管体系的资源有限，难以通过立案审查方式全面排查证券违法的关键线索。这一问题具有普遍性。相关国家经验教训表明，内幕举报是获得关键原始信息的有效渠道。因此，通过高额奖励内幕举报获取证券违法行为的关键原始信息，有助于缓解监管体系面临的压力，是解决问题的正确方向。

我国正处于推进国家治理体系和治理能力现代化的关键转型阶段。健全完善资本市场依法治理机制是其中的组成部分。中央政治局会议把从严打击证券违法活动作为促进资本市场平稳健康发展的前提，是对我国资本市场发展经验教训的高度总结。近期出台、落实的基础制度是过去长期探索实践的发展完善。从发展趋势看，相关方面的力度还会进一步增强，具体措施还会进一步完善。比如在法律责任配置方面，追究刑事责任的刑期、罚款的金额在过去十多年逐步提升。可以预期，随着基础制度建设与司法实践的发展推进，相关的责任追究会更加严厉，标准也会进一步提高。在更好获取证券违法的关键原始信息等方面，预计会更多吸收借鉴国际上的成功经验，完善并强化正向激励机制，以充分调动知情人员积极性。在司法诉讼方面，围绕支持中小投资者依法维护自身权利，预计相关基础制度还会得到持续发展完善，例如在立案条件设定等方面还可以更多吸取国际上的成功经验和有效做法。

此外，从国际经验看，通过完善金融市场基础设施全面汇集市场交易数据，在此基础上监管体系运用大数据分析、人工智能等前沿技术跟踪市场行情演变趋势，通过预警、干预等机制防止引发系统性金融风险，有助于促进资本市场平稳健康发展。

（作者系国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任、研究员）

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