IPO雷达 | 亨得利分拆回A真相：财务数据疑点重重，成长前景不明朗
胡又天
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IPO雷达 | 亨得利分拆回A真相：财务数据疑点重重，成长前景不明朗胡又天
我们熟悉的那个老字号表行亨得利（3389.HK）要在年内终止名表业务，转卖珠宝、化妆品了。
这番惊人操作其实只是亨得利腾笼换鸟计划的收尾。实际上，亨得利早已将名表业务的主要部分转移至盛时股份，后者正计划登陆上交所。
值得注意的是，亨得利的精心计划有着诸多疑问。例如，亨得利为什么要选择耗时更长的分拆业务方式回A股上市？在2016年亨得利分拆业务前后，盛时股份和亨得利的销售费用都出现大幅缩减，是否合理？
谋划多年
盛时股份之所以选择一个耗时更长的上市方案，原因可能在于上市后的估值。
亨得利和盛时股份的渊源要从2016年开始。盛时股份招股书显示，2016年9月，盛时股份的控股股东亨得利中国（亨得利控股的全资子公司）将其持有的宁波上亨、深圳亨得利、亨得利商贸以及上海新宇的股权作价19亿元以增资方式注入盛时股份。这些资产主要是亨得利在内地经营名表业务的实体。彼时，亨得利中国持有盛时股份100%的股份。
随后2017年，亨得利控股表示，由于对盛时股份的资金支持主要源自境外美元或港币负债，为防止人民币对美元贬值对亨得利带来的财务风险，决定终止在境内的钟表销售及服务业务，只专注于香港、台湾及海外其他市场的国际名表销售及客户服务。因此，亨得利控股将盛时股份的全部股权以32.8亿元出售给香港譽丰集团有限公司（下称譽丰有限）。譽丰有限也是由亨得利实控人张瑜平控制的企业，张瑜平通过两层在英属维京群岛注册的两家平台公司全资持股。这笔交易使得盛时股份与亨得利做到了风险隔离，但由于是同一实控人仍为关联企业。
交易完成后，基本就形成了今日盛时股份的股权架构基础。
随后就是各类投资机构入场。盛时股份虽然吸引了多家知名投资机构的入股，但入股形式是譽丰有限直接转让股权，而并非增资。盛时股份前后共经历了7轮股东股权转让，譽丰有限的持股从100%降至35%。4年时间里历次交易的转让价格均为2.88元/注册资本，和最早亨得利注资时估值一样，并没有增值。
亨得利在2011年左右股价曾达到历史高点2.378港元/股，年净利润超过9亿元。此后亨得利股价一路下跌，到了转让内地业务前的2015年，亨得利净利润仅剩1.9亿元，股价下跌到0.6港元/股左右，市值约为30亿港元，市盈率估值约12倍。这样的估值显然不能让股东满意。
销售费用中的猫腻
亨得利业务拆分前后，内地业务和港澳台业务表现迥异，拆分之后则都回归了稳定。这不禁让人困惑，亨得利未拆分前业绩大幅波动到底是谁拖了后腿？
由于盛时股份的业务就是亨得利分拆内地业务所得，所以盛时股份的营业收入和分拆后亨得利的收入规模之和，应该与亨得利业务分拆前相差不多。
2016年前后，亨得利营业收入从113.7亿元下降到24.4亿元。相差89.3亿元，与盛时股份2018年披露的91.1亿元营业收入相差不大。此后，无论是盛时股份还是亨得利，业绩波动都不大。从2018年到2020年，盛时股份营业收入从91.1亿元增加到103.8亿元，近三年的净利润均保持在5亿元以上。仅剩港澳台业务的亨得利，营业收入在24亿元左右，年净亏损2-3亿元。
不过，在业务分拆前，亨得利营业收入波动剧烈，2014年时达到过148亿元，随后逐年下降。由于亨得利内地业务贡献较大，所以盛时股份在2014到2016期间业绩大概率是下滑趋势。亨得利也曾在此前的年报中披露内地业务受到渠道多元化影响较严重，线上代购等也对公司产品的价格体系形成冲击。
业务分拆之后的2017年，盛时股份没有披露业绩，但亨得利年报中披露了已终止经营业务的净利润为-1.19亿元。也就是说，至少在2017年盛时股份盈利没有大的起色。那么从2018年进入辅导期，盛时股份营业收入为什么能突然保持稳健增长，净利润又如何达到稳定在5亿元以上？
更为诡异的是业务分拆前后的销售费用。未分拆时，亨得利销售费用在13亿元到30亿元的范围波动。2016年，亨得利销售费用为16.6亿元。业务分拆之后，亨得利销售费用缩减至2.5亿元，而且十分稳定。盛时股份2018年到2020年经调整后的销售费用均在10亿元左右，也十分稳定。两者相加销售费用为12.5亿元，比起2016年的16.6亿元，压缩超过4亿元的支出。与2015年相比更是压缩超过17亿元。盛时股份和分拆后的亨得利在销售费用压缩之后还实现了营业收入稳健增长，是如何做到的？
另一个“对不上”的数据是应收账款。2018年到2020年，盛时股份应收账款及票据分别为10.93亿元、12.36亿元和11.64亿元。同期，亨得利的应收账款分别为3.12亿元、4.16亿元和5.35亿元。2018年到2020年上述两者之和分别为14.05亿元、16.52亿元和16.99亿元，也比2016年亨得利未拆分业务时平均13亿元的应收账款多出不少。尤其是2017年刚分拆结束时，亨得利应收账款高达5.94亿元，按照此前平均的13亿元应收账款估算，此前内地业务的应收账款规模并不大，而是在上市辅导期开始迅速增加。
豪华表行难获市场青睐
如果此番盛时股份能顺利上市，能如愿获得更高估值吗？事实上，亨得利加持的盛时股份恐怕难获市场认可。
首先，豪华表行这门生意利润薄，资产重，这些特性显然不符合如今资本的胃口。这点在从盛时股份引入机构投资者上可见端倪—机构投资者均是受让了大股东的股份而不是增资，而且估值也没有提升。
盛时股份毛利率水平不足30%。2018年到2020年，盛时股份净利率分别为6.27%、6.96%和5.57%。
名品手表单价高，加之门店和存货高企，因此会占用大量运营资金。存货是盛时股份占比最高的一项资产，2018年到今年上半年，公司存货从40.4亿元增加到48.6亿元，占到资产总额的一半以上。而且，名表单价高导致周转本就偏慢，更加恶化了运营资金使用效率。盛时股份的存货周转期在200天左右。
其次，渠道多元化趋势早已开始冲击名品表行的生意。2011年以后，亨得利业务就陷入长期下滑趋势。线上代购的崛起严重冲击了盛时股份这类表行的价格体系。2020年7月开始实施离岛免税政策对包括腕表在内的部分商品购买数量不设限。随着免税店也加入了名表销售这场混战，盛时股份将面临越来越严峻的竞争压力。
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