丽江旅游巨额投资陷阱：动作频频 酒店投资曾成败笔

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　　景区类上市公司由于独占优质旅游资源，又处于居民消费升级的大背景下，一直受到投资者的喜爱。丽江旅游（002033.SZ）便是其中的代表，公司构建了较为完善的旅游服务产业链，主要经营玉龙雪山的三条旅游索道及酒店业务，拥有印象旅游51%的股权，后者从事著名的《印象·

　　丽江》原生态大型实景演出。这三项业务分别约占公司营业收入的37%、19%和43%，而索道业务和演出业务贡献了90%的净利润。其中，索道业务保持了历年85%左右的超高毛利率，而新收购的演出业务也有75%的毛利率。公司近两年净资产收益率也维持在16%的较高水平。

　　今年以来，公司更是动作频频，拟投资几个大项目，市场对此也是满怀期待，然而仔细分析这些项目，其投资回报率并不如人意，投资方向也值得商榷。

　　一是玉龙雪山甘海子餐饮中心项目。8月3日，公司公布了甘海子餐饮中心项目，即在玉龙雪山景区甘海子建设一个集餐饮、休闲、购物于一体的综合旅游服务中心。丽江旅游持有项目公司51%的股份，投资总额为9620.07万元，预计2013年5月建成。玉龙雪山偏离丽江市二三十公里，景区面积非常大，出于行程时间上的安排，应该会有不少旅客选择在景区就餐。不过，公司预测的年均净利约为600万元，以总投资额计算，项目的年回报率仅为6.2%。

　　二是丽江古城南入口旅游服务区项目。8月3日当天，公司还公布丽江古城南入口旅游服务区项目，即在丽江古城南端建设休闲街区、地下停车场及附属配套设施。其实该项目是公司2004年首次公开发行股票的三个募投项目之一，因项目土地使用权的征用、拆迁、补偿及安置工作量较大，进度滞后，已改为自有资金投资，耽搁了多年，如今又重新提出。

　　查阅2004年版的项目建设内容，可以发现除了建设可供出租的铺面外，还需建设入口广场、开放式歌舞广场、景观性水池等一些类似公共服务的设施。

　　该项目投资金额2.22亿元，预计2013年1月底完工，市场培育期间（2013年-2017年）年均净利润为572万元，进入正常经营期后（2018年），项目预计可实现净利润1870万元。以总投资额计算，即使到了2018年，项目年回报率也才8.4%。

　　事实上，公司可能未必主动想做这个项目，因为在丽江市“十一五”旅游发展规划中就有类似的项目，而项目的责任单位是丽江古理局。

　　三是香巴拉月光城项目。7月2日，公司与香格里拉县人民政府签订《香巴拉月光城项目投资开发合作意向书》，公司将在香格里拉县独克宗古城金龙社区建设高端度假酒店和藏文化风情体验区，该项目预计总投资5亿元，预计2013年开工建设，2015年投入运营。

　　根据公开资料，目前香格里拉县已有松赞林卡美憬阁酒店、悦榕庄等高端酒店，自2010年以来，又相继引进了香格里拉大酒店、喜来登度假酒店、高山别庄酒店等高端酒店，而这些酒店不久也将投入运营。

　　四是泸沽湖酒店项目。11月16日，公司与宁蒗彝族自治县人民政府、丽江泸沽湖省级旅游区管理委员会签订了《宁蒗县泸沽湖牛开地度假村、里格精品度假村项目框架协议书》，公司要在泸沽湖景区建设上述两个高端酒店。其中，牛开地度假村项目预计总投资9亿元，里格精品度假村项目预计总投资5亿元，两者合计总投资14亿元。根据地方政府网站相关信息，两个项目将于近期内开工，并在开工后两年内完成。目前，泸沽湖景区首个五星级酒店银湖岛大酒店一期已经竣工开业，二三期将后续实施。

　　上述几大项目预计的投资总额合计约22亿元，是公司2012年预计净利润1.4亿元的15倍。即便公司已经为项目刚发行了2.5亿元的中期票据，2012年三季度总资产才增加至15.9亿元，归属于母公司所有者权益为8.5亿元，为了保证项目的进行，未来必然存在股权及债务融资的需求。项目完成后，丽江旅游的资产及收入结构显然会发生巨大变化。

　　从投资方向看，公司在战略上非常倾向选择旅业中的酒店细分行业。难道是在过往的酒店经营中取得了巨大的成功？事实恰恰相反。

　　公司目前经营的丽江和府皇冠假日酒店（下称“和府酒店”）是2004年首次公开发行股票的募投项目之一，该项目原计划2007年投入运营，但经过几番追加投资，实际到2009年9月才开业。项目原计划年平均营业收入为12578万元，年均净利润为2278万元，而2011年，在酒店的入住率已经达到较高水平（70%）的情况下，实现营业收入10054万元，净利润771万元。

　　2012年上半年，丽江市接待旅客人数及旅游收入增长均超过50%，但是和府酒店营业总收入比2011年同期仅上升3.78%，净利润也由于员工工资及财产维护费增加反倒下降51.79%至175万元。

　　和府酒店总资产6.5亿元，占未发行中期票据前的公司总资产12.5亿元的近一半，但花费公司近50%的资源却只为公司创造了5%的净利润。可想而知，如果资本没有浪费到酒店业务上，公司的盈利能力会提升到非常高的水平。

　　事实上，和府酒店的地理位置优越，是世界文化遗产丽江古城内唯一一家国际五星级标准的休闲会议酒店，由国际知名酒店管理集团洲际集团负责营运管理，公司早先也认为，无论从服务水准、配套设施、地理位置、市场价格还是市场定位方面，均较丽江地区同星级的酒店具有明显的竞争优势。可是后来公司2011年年报及2012年半年报中均提到，“目前丽江有6家五星级酒店，未来阿曼酒店、金茂酒店等高端酒店计划进驻丽江，丽江高端酒店的竞争将日趋激烈。丽江高端酒店市场的竞争格局将对公司酒店业务的盈利能力和盈利波动性带来较大影响。”而在2004年公司上市时，丽江地区的五星级酒店只有1家，这也是公司当时打算修建高端酒店的重要原因。

　　在和府酒店经营微利的情况下，公司于2011年1月仍然决定在现有和府酒店东侧建设精品客房接待区，以试图保持酒店业务的竞争优势。精品客房接待区预计固定资产投资12865万元，将于2012年3月份试营业。不过连公司自己也预测该项目正常年均净利润为514万元，相比上亿投资额，这又是一个不太赚钱的项目。

　　其实不单丽江旅游的酒店业务难以赚钱，其他同行业公司的酒店业务也是如此。例如峨眉山A（000888.SZ）的酒店业务也曾亏损多年，2011年峨眉山酒店业务营业利润为0.35亿元，而资产有5.7亿元，资产收益率同样不高。张家界（000430.SZ）的酒店业务更是连毛利都是负数。观察以酒店为主营业务收入的公司，净资产收益率基本不超过10%，中位数也就在5%左右。

　　酒店业并不是个容易赚钱的好行业，需要耗费巨额的投资，成本刚性，提供的又是较为同质化的服务，而且时间久了会被更新更豪华的酒店代替，因而每隔一段时间还得花钱再装修。每年只有节假日等小段时间可能供不应求，但在其他时间里大部分资产却是闲置的。因此，国际知名酒店管理集团基本都不会大规模持有酒店资产，而是形成以输出管理、品牌、收取管理费或收入分成的轻资产运作模式。

　　丽江旅游的战略选择使得公司由独占优质资源的旅游股变成了竞争激烈的酒店股。香巴拉月光城项目已经初见竞争的端倪，泸沽湖酒店项目时间一久估计也会面临新的竞争，它们的最终结局很可能同和府酒店相似。

　　此外，当公司有非常大规模的资本支出时，股价表现都会不佳，因为大规模资本支出往往伴随借债和利息支出，一旦项目投产，折旧和费用化的利息支出就会出现，而初期的项目资产利用率不会立刻提升，这时就会影响到业绩表现，在此之前股价早就被拖累了。

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